做市商制度破冰
券商新三板盛宴逐渐开启
8月25日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）做市转让交易正式上线。首批43家新三板挂牌企业进行做市转让交易，全天交投活跃，做市商亦恰当地完成了职守。由此，中国资本市场向国际市场又接轨了一大步。
8月29日，证监会新闻发言人邓舸表示，新三板采取做市交易以来，市场总体运行平稳，至8月28日，首批采取做市交易的43只股票四个交易日全部有成交，日均成交笔数为299.5笔。
随着做市商制度的正式启动，中小企业价值有望得到充分发掘，新三板也成为券商全新的战场。
交易活跃
“做市商制度在海外成熟市场颇为常见，但在国内尚属第一次。”一位大型券商副总对经济观察报称，“这种制度未来有望拓展到多层次资本市场的其他领域，届时中国市场将迎来翻天覆地的变化。”
做市商制度，就是具备资格的券商向投资者报出某些特定证券的买卖价格，以自有资金和证券与投资者在该价位上进行交易。
2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，即新三板。2013年底，新三板突破试点国家高新区限制实现扩容。今年5月，新的证券交易及登记结算系统投入运行，新三板支持挂牌公司股票协议转让、两及退市公司集合竞价转让，但交投一直较为清淡。8月25日，做市商制度启动，新三板终于提速驶入快车道。
根据股转系统统计，做市交易首日，采用做市转让方式的股票成交3892万元、479万股、2722笔，分别占全部挂牌股票的
48%、34%、94%；做市与协议的成交家数比为7:4。因为没有涨跌幅限制，多只股票价格瞬间翻倍，不少个股的振幅明显放大，只有7家企业挂牌价出现了下跌，仅有东亚装饰零成交。
8月26
日，当日采用做市转让方式的股票成交2179万元、354
万股，分别占全部挂牌股票的20%和13%（剔除九鼎后占比分别为43%和37%），43家做市股票中有2家没有成交，做市与协议的成交家数比为10:9。
两天成交额最大的股票均为中海阳，两日成交额达1160.73万元，成交量达180.92万股，占做市商初始总库存的72%，两日换手率最高的股票是英思科技和万通新材，当日换手率分别为9.1%和4.3%。
从43家挂牌公司的整体质量来看，全国股份转让系统的包容性得以彰显，也意味着该系统正在形成有别于交易所市场的全新市场估值方式和投资选股方式。
股转系统数据显示，首批参与做市转让交易的43家公司2013年平均总资产2.32亿元，较新三板挂牌公司均值高出47.8%；平均净资产1.16亿元，较挂牌公司均值高出92%；平均净利润2034.23万元，较挂牌公司均值高出154%。其中资产规模最大的为中海阳，总资产达17.91亿元，净资产达6.74亿元；资产规模最小的为联合永道，总资产为1184.47万元，净资产618.74万元。净利润最高的蓝山科技2013年净利润6930.66万元。值得关注的是首批参与做市的挂牌企业中还有两家2013年度净利润为负的公司，彩讯科技和金泰得。
价值重估
实际上，此前新三板的流动性并不乐观，一方面由于新三板公司股权分散存在主客观障碍、投资者限制和转让平台效率低，另一方面也是由于市场缺乏清晰的估值体系。“做市商的主要作用就在于提供估值和流动性，能够有效解决上述问题。”一位市场人士表示，做市转让将一部分公司区分出来，更加清晰也更加便利地提供给投资者，做市制度可能加速新三板公司的分化，也为将来实施分层管理奠定基础。
估值方面，据股转系统统计，实施做市转让方式之前，43家股票中有5家没有过成交，现在43只股票均有市场价格，公允价格形成的初始阶段往往伴随大幅震荡，做市商将主导价格逐渐走向平稳，后续振幅可能还会缩窄。
申银万国研究员李筱璇称，从盘中跟踪的情况看，绝大多数股票有2笔以上的连续的双向报价，做市商起到了提供流动性的基础作用。另有券商人士评价认为，做市制度可以为交投清淡的股转系统提供更多的流动性，从而发挥价格发现的功能，形成挂牌公司的估值基础，合理公开的价格发现机制反过来进一步促进股转系统对投资者和优秀公司的吸引力，助力场外市场的繁荣发展。
投中数据显示，截至8月26日，新三板存量挂牌企业已突破1000家大关，达到1088家。成交方面，2014年以来，新三板市场共成交930笔，成交量为4.46亿股，成交总额35.79亿元，成交金额已达到去年全年水平的4倍。
有券商人士甚至直言，从海外场外市场的早期发展经验来看，做市商是场外市场成功的关键之一，之前我国虽然有过局部做市商试点（如天交所和STAQ），但在统一监管的全国性资本市场上完整实施规范的做市商制度尚属首次，这是新三板的重大制度创新。
券商机遇
在新三板挂牌企业迎来新的价值发现契机之时，作为一项重大创新业务，做市商制度也给券商发展带来了巨大机会。
华东一位大型券商副总坦陈：“长期以来券商盈利主要依赖经纪业务，但长远来看创新型中间业务才是券商最应该去做、最有竞争力的，做市商无疑是此中最重要的一环。”
做市商业务的主要盈利来源主要有两块，一块是在做市交易过程的差价收入，另一块是库存股票的增值收益。东方花旗、国金等多家接受采访的券商表示，公司根据市场情况，结合采用人工报价及自动化交易方式。
更为重要的是，通过覆盖新三板挂牌公司整个生命周期，券商可以获得从挂牌、交易、做市、再融资、转板、并购重组等一系列的业务收入。
参照美国以及台湾经验数据，预计做市商业务每年可为券商带来205亿元收入。海通证券（行情，问诊）还预计，2015年-2017年新三板可分别为券商带来2.3%、4.5%、8.4%的业绩贡献。预计未来新三板挂牌企业家数有望达万家级别，成熟阶段新三板市场可为行业贡献15%收入。
然而，真正能够获益丰厚的券商，还在于资金及投研实力。一位市场人士指出，做市是“重资产”业务，资金实力较强的券商才有能力储备足够的证券库存满足投资者需要；其次，做市商需要为企业估值定价，凭借专业的投研能力才能给出更接近企业实际价值的双向报价。
截至8月25日，已有66家主办券商获得做市业务备案，82家挂牌公司召开股东大会通过了采取做市转让方式的决议。
实际上，在组织机构设置方面也可以窥斑见豹，如国金证券（行情，问诊）将场外市场部设置为一级部门，下设二级部门做市业务部，专门从事做市业务。
从首批参与做市业务的挂牌企业看，主办券商对企业的选择已呈现出明显的差异化特征，部分挂牌公司受到主办券商追捧。
全国中小企业股份转让系统负责人也透露，首批参与做市的挂牌公司做市商数量平均为2.6家。其中，做市商数量最多的星和众工和中海阳则各有5家券商为其做市。也有挂牌企业因不足两名做市商而未能赶上首批做市业务的“头班车”。从中介层面看，主办券商的做市业务也呈现出差异化特征。首批参与做市的42家做市商平均做市股票数量为2.6只，而排名前三的券商上海证券、东方证券和申银万国，则分别达9只、7只和7只。这一排名与主办券商推荐业务排名并不一致，这表明，随着全国股份转让系统业务链条的拓展，主办券商正结合自身优势确定业务重点，逐步推进差异化竞争格局。
经济观察报获悉，券商之所以纷纷追捧优质公司，是由于做市业务需要券商通过自有资金投资新三板公司，而新三板公司质地相差较大，有一定的投资风险，需要券商具备较强的投资能力及对所投三板公司的了解。
东方花旗证券有关负责人直言：“做市商存在的风险来源于做市标的的选择和做市交易过程，主要的规避办法是：对于做市标的企业进行严格的尽职调查，并需要通过由行业专家、资深投资经理等组成投资决策委员会的审议后才能开展做市，严格把控做市标的公司质量；做事交易过程中，通过一整套内部控制制度，对交易员设定了交易权限，一旦出现价格、交易量等波动过大的情况，将采取相应的处理办法，控制风险。”
难题待解
作为一项重大制度创新，在面世之初，同样亦存在需要完善之处。
东方花旗人士称：“从最近几日的交易情况来看，依然还有不少问题需要完善。关于做市商3个小时的有效报价时间规定，对于某些成交异常活跃的股票，做市商将被迫采取一些不利的做市策略。”此外，在公司自身方面，由于做市交易属于新生事物，交易员对于报价操作还基本采用人工报价的方式，未来随着经验积累，将更多的采取自动化报价的模式，应对越来越多的做市标的。
一位券商人士表示：“对于参与做市的券商来说，为市场提供流动性，可以获得一定的差价收益，当日的股价上涨也使库存股票出现浮盈。不过由于目前还缺乏有效的对冲工具，规避风险敞口的压力也随之增大。”
总结来看，做市业务的主要风险是存货风险和合规风险。国金证券对此制定的策略是，存货风险主要通过严格筛选做市标的和灵活的动态定价进行控制。合规风险的规避，则依靠落实相关业务制度，加强人员培训，完善技术系统实现。
但多名市场人士对此表示了乐观，随着不断磨合，做市业务也将形成完善的制度和市场默契，从而维护市场更好地运转。
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